博汇纸业成立于1994年，主营白卡等造纸业务。25年深耕，拥有460万吨浆纸产能，其中215万吨白卡纸产能，市场占有率居行业次席。

截至2020年3月，公司拥有产能460万吨，其中浆产能80万吨，双胶纸产能35万吨、白卡纸产能215万吨、瓦楞纸产能50万吨、箱纸板产能65万吨。

博汇拥有山东淄博以及江苏大丰两大生产基地，2019年上半年固定资产增幅13.25%，产能进一步扩张。白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，盈利能力略逊同业。

2018年，公司共生产机制纸169.51万吨，销售机制纸172.08万吨，产销率达到101.52%。2011-2018年博汇纸业营业收入由53.3亿增长至83.39亿，CAGR为7.67%，白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，2018年白卡纸业务营业收入占比为78.20%，毛利率为17.55%。公司整体毛利率16.04%、净利率3.08%、ROE5.07%。

白卡纸行业景气度回升

新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔

1) 2019年白卡纸需求有较大恢复，产销量同比增速均在13%以上，产能利用率回升至72%。2019年四季度以来白卡纸价格逐步恢复，吨毛利增至900元以上。

2) 2020年1月推出的新版“限塑令”《关于进一步加强塑料污染治理的意见》进一步明确政策目标，执行更为严格。明确规定2020年、2022年、2025年分别禁止生产和销售、禁止限制使用的塑料产品等范围，扩大白卡纸替代需求，预计2025年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到234万吨，替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到117万吨。

3)受消费升级和环保趋严作用推动，白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到2020年底，曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型，可累计腾退造纸企业113家，削减白板纸造纸产能780万吨。

APP收购博汇提升白卡纸行业集中度

强强联合协同效应显著

2019年12月31日博汇纸业公告，金光集团与博汇控股股东达成协议，本次收购完成，金光集团持有博汇48.84%股权，成为公司的实际控制人。

随着本次收购逐渐落地，未来APP控制白卡纸行业近60%的产能，随着白卡纸行业的整合，行业产能过剩的状况有望缓解，白卡纸价格有望恢复。

此外，APP与博汇的整合有助于公司完善全国产能布局，协调进行区域订单统筹，降低公司生产运输成本，白卡纸业务整合协同效应显著。

白卡纸龙头厚积薄发

首次覆盖给予“推荐”评级

随着限塑令的推动及白卡纸行业的整合，博汇在白卡纸领域的优势料将进一步凸显。我们预计2019-2021年归母净利润分别为2.43，10.42，13.39亿元，同比增长-4.9%，327.8%，28.5%，对应PE分别为46，11，8倍。

考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升，参考公司FCF模型及同业公司估值，给予博汇2020年13.5xPE，相应目标价10.5元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。